三一與中聯10年商戰真相還原

三一重工與中聯重科，原本與大眾媒體遠離的兩個工程機械企業，卻成了這半年以來財經媒體的主角，并有八卦化、妖魔化的趨勢。

我們相信，對于這樣年銷售額近500億、凈利潤70億左右的巨無霸上市公司來說，真正能夠決定其命運的只有商業本身。在十年周期的歷史視角下，探討他們發展史上的關鍵步驟，分析他們在每個階段的成功之道與博弈之術，可以看到，他們的成功都不是偶然，而挫折也源于自身。

數字不會說謊。讓我們來考察這兩家公司他們發布的十年來的年報數據、公告數據，根據當時的經濟環境，來還原這段精彩的商戰歷史。同時，以另一家工程機械巨頭徐工集團作為參照物。誰還曾記得，十年前，徐工集團的收入遠超三一中聯之和，是真正的霸主，如今已被對手雙雙超過。

特別聲明：本文所引用的所有原始數據均來自三一重工、中聯重科、徐工集團在上海證券交易所、深圳證券交易所和港交所發布的年報和公告，均可公開驗證。

一、 三一煉金術

三一重工和中聯重科體量相當，但高管財富差距巨大。

三一集團有一個億萬富豪群。根據2013年新財富500富人榜，三一集團有5人入圍，董事長梁穩根以380億資產位列第五，梁穩根更是2011年的中國首富。2012年三一集團更是有八人進入500富人榜，創造同一家公司上榜人數最多的記錄。

表1： 2013年新財富500富人榜中的三一高管

中聯重科無論從市值、銷售規模、凈利潤看，與三一重工都體量相當，但包括董事長詹純新在內無一人進入500富人榜。以2013年第一季度披露的數據，中聯重科高管通過兩個持股公司總計持股5.49億股中聯股份計算，中聯重科所有高管持股總市值最新市值36.8億，不及唐修國、向文波、毛中吾中任意一人，更只是梁穩根的零頭。

造成兩者財富巨大差異的主要原因是歷史與體制，三一一開始就是民企，而中聯重科至今第一大股東仍是國資委。但三一集團的成功資本運作也是一個重要因素。上市公司三一重工旗下曾經有兩個資產先后轉給三一集團，資產被轉出去以后業績隨即出現暴增，數年后一塊資產香港上市另一塊資產又賣給三一重工，數年內三一集團及其股東獲益超百億百倍。

(1)三一重機

2003年6月，三一重工上市，上市僅一個月后，2003年7月31日，三一重工公告稱將挖掘機資產以1782萬元出售給三一新材料。三一新材料是三一集團控股98%的公司，即目前的三一重機。該關聯交易的定價是以資產賬面凈值作為定價基礎，賬面凈值為1783萬元。

在挖掘機被轉出三一重工后，三一重機繼續無償使用三一商標。三一重機一開始的目的是獨立海外上市。2004年，三一集團董事會決定將三一重機海外上市(據2009年12月《三一重工向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易報告書》。

最終，三一重機海外上市未果，還是回到上市公司三一重工。2010年1月，三一重工宣布定向增發方式向梁穩根、唐修國、向文波等人以增發方式收購三一重機，此時三一重機的交易估值是19.8億。六年半，三一重機市值從1782萬元增長到19.8億，增值111倍。

(2)三一重裝

2006年8月16日，上市公司三一重工召開董事會，決定將三一重型裝備公司75%的股權轉讓給三一集團控股的三一香港集團，估值為8183萬元價格。同步發布的關聯交易公告稱：”三一重型裝備有限公司煤機業務尚處于虧損狀態”，“三一重型裝備有限公司業務尚處于虧損狀態”。

三一重裝在脫離上市公司三一重工后，發展迅速。僅僅三年之后，2009年11月，以三一重裝業務為主體的三一重裝國際(00631HK)在香港上市。根據三一重裝國際的招股說明書，三一重裝國際在2006年-2008年三年的凈利潤分別為1840萬元、1.41億元、2.12億元，實現了驚人的跨越式發展。

2009年11月25日，三一國際掛牌，上市收益收盤約140億港幣。相較2008年8月，三年過去，三一重裝市值從1.09億增長到120億左右，增值過百億百倍。

圖1：2003-2013年當期新增應收賬款/銷售收入

二、 假賬之謎

近半年以來，關于三一重工，中聯重科銷售造假的新聞不絕于耳，這兩家公司也時而停牌澄清。我們認為，目前的報道都不能證明這兩家公司造假。

媒體主要質疑的理由是：(1)將不存在的訂單確認為收入，來做高收入和利潤；(2)向經銷商壓貨做高收入，然后經銷商退貨。

這兩個理由并不充分。首先，沖高收入然后退貨方式作假可能性不大，因為退貨時要減記銷售收入，銷售收入也會下來。其次，如果將不存在的訂單確認為收入，這樣公司確認了收入但并沒有收到相應的貨款，會體現為應收賬款的虛高。如果向經銷商壓貨，經銷商未能給錢的話，也會體現為應收賬款。沒人能虛增收入而毫無痕跡。

此外，這兩家公司的會計師事務所都是大會計師事務所，原始憑證造假的難度極大，尤其是在風口浪尖之際，造假曝光頻頻，會計師的審計嚴謹程度會超過以往。最怕造假丑聞爆出的，不是上市公司，而是會計師事務所，他們會徹底關門。

因而，我們認為，不能隨便就說誰在造假，只能通過一些數據來考察其收入和利潤的含金量與銷售的激進程度。這與造假完全是兩個概念。應收賬款是最能衡量財務水分和銷售激進程度的一個指標。應收賬款是一個累積數額。我們以每一個時間段的新增應收賬款收入規模與該時間段對應的銷售收入的比例來衡量，就可以看出這個時間段內該公司的銷售的激進程度和收入利潤的水分。

我們統計了2003年至2012年每個年度與2013年第一季度的數據，以新增應收賬款/該階段銷售收入?？梢钥吹揭粋€明顯的趨勢，該指標在近年來明顯放大并且公司之間差距變大。

表2:：2009年-2013年當期新增應收賬款/銷售收入

表3:2013年第一季度新增應收賬款/銷售收入排名靠前的A股公司

4、徐工的情況也并不樂觀。該指標基本比其他兩家對手高，在競爭處于跟隨狀態。

我們再來看另一個指標。當期新增應收賬款/當期凈利潤，來衡量凈利潤的含金量。

圖3當期新增應收賬款/當期凈利潤

表4：2009年-2013年第一季度三一、中聯、徐工當期新增應收賬款/當期凈利潤

該指標過去三一中聯基本一致，反應雙方的利潤質量相當。但在2013年，三一的新增應收賬款是凈利潤的4.46倍，明顯放大。至于徐工，歷年數據遠高于三一中聯，競爭盡顯頹勢。

三、徐工往事

今天的工程機械行業已經漸有三一和中聯雙寡頭稱霸之勢?？烧l又記得，在十年之前，徐工是當之無愧的行業老大，銷售額超過三一與中聯之和。十年的時間，徐工已從絕對老大的地位走下。被三一中聯甩開。徐工怎么了？

徐工十年發展最關鍵的一步沒有邁過去，即2004-2005年的改制失敗。其實，今天三一中聯硝煙彌漫的輿論戰早在八年前就上演過。那一次的主角是是三一與徐工。那一次的輿論戰同樣成為了社會焦點，徐工迫于輿論壓力巨大，最終未能引入凱雷完成改制。

2003年起，徐州市政府開始啟動徐工集團的改制，經過國內外眾多潛在戰略投資者的海選，最終鎖定凱雷集團。2005年10月，徐工與凱雷簽署協議，凱雷收購并增資共計44億元持有徐工機械85%的股份。

三一集團總裁向文波隨即以博客開戰，連發40余篇博文，抨擊并購方案，稱徐工被賤賣，要保衛民族品牌，徐工并購案是欺騙政府的游戲?，F在去搜索“三一徐工”，“向文波徐工”，仍到處可看到當年輿論大戰的痕跡，烈度絲毫不低于今天的三一中聯。

徐工并購案的交易時間被大大延長。2006年和2007年，徐工和凱雷兩度調整交易結構，最終仍未通過審批，2008年7月23日，徐工凱雷宣布終止合作。一場持續了五年的改制大戲就此失敗落幕。

一個有趣但又嚴肅的猜想是，今天深陷各種負面新聞之中的中聯會成為當年的徐工嗎？輿論的壓力逐步傳導到企業內外的各個層面，最終處處被動，徹底改變了行業地位。

改制失敗對徐工的影響是極其深遠的。從如今三一中聯的肉搏商戰可以看到，這是一個競爭高度白熱化的行業，國企并不適合這樣的競爭環境，民企有先天的機制優勢。在這樣高度競爭的行業，人才是最重要的競爭力。民企能給出國企難以企及的高薪尤其是股權誘惑。改制的失敗最終轉化為徐工競爭力的缺失，行業老大被兩個對手拉開了差距。

我們來對比2003年至2012年上市公司徐工科技每年的收入利潤規模與三一中聯的對比。先看第一階段，徐工集團整體上市前：

表5：2003年-2008年徐工與三一、中聯的收入利潤對比圖 　　

表6：2009年-2012年徐工與三一、中聯的收入利潤對比圖

從2003年-2012年十年的市值(12月31日數據)看這種對比，徐工與三一中聯的距離和趨勢更明顯。

圖3：徐工三一中聯2003-2012年市值。單位：萬元

我們在這里特別呼吁的是，工程機械行業的競爭已經進入了白熱化的階段。徐工有深厚的基礎，但如果再不改制，再不實現管理層激勵，人才將繼續流失，淪為機械行業里民營企業的培訓基地。徐工的行業地位很可能繼續下降！真正的政治正確，不是徐工的管理層不能拿股份，而是要讓徐工這個偉大的品牌、偉大的企業重煥生機！

四、中聯改制

與徐工改制幾乎同步的，是中聯的改制，也就是媒體通稱的中聯MBO。這幾乎是人人皆知的一個事情，但嚴謹的來說，中聯重科從沒有過MBO，

MBO即Management Buy-Outs，Buy out的意思即全面收購，核心是要實現對企業的控股控制，把對企業的所有權和經營權統一。

。對于中聯重科來說：

(1) 所有的改制都發生在中聯重科大股東建機院，并不是直接購買中聯重科的股份；(2)無論是在建機院還是中聯重科，改制前、改制后、至今，國有股始終是第一大股東，管理層只是購買了建機院30%的股份，實現了激勵，根本沒有實現對建機院和中聯重科的控股。

從中聯改制可看到思維慣性和語言的慣性對人們的思維和表述的影響有多大。嚴謹的說，中聯重科從上市后就是一家公眾公司，沒有MBO也沒有改制，改制的是中聯的大股東建機院，實現了對建機院管理層的員工部分持股計劃(30%)。但即使在本文，為方便起見，仍將中聯和建機院的這一事件簡稱為“中聯改制“。

2004年11月18日，中聯重科公告稱，第一大股東長沙建設機械研究院的整體改制方案獲批，方案主要內容為：國有股持股比例為38%；員工持股比例為30%；引進的兩名財務投資者持股比例為32%，單一財務投資者持有改制后新公司的股權將不超過總股本的20%。

2005年11月2日，中聯重科再度公告稱，根據相關國資管理部門文件，長沙建設機械5研究院經營者員工獲準2005年兌現國有資產增值獎勵3650萬元。該部分國有資產增值獎勵作為對長沙建設機械研究院有限責任公司的股權出資由長沙一方科技投資有限公司持有。一方科技是建機院及其控股公司的管理者員工以國有資產增值獎勵及現金出資設立的有限公司。至此，一方科技持有了建機院5.9%的股份。

2006年3月29日，長沙建機院8%和24.1%的股權在湖南省產權交易中心上市掛牌。2006年4月30日，湖南國資委將持其有的建機院6.05%和18.04%的股權分別轉讓給長沙一方科技和長沙合盛科技投資。合盛科技也是建機院管理層成立的公司。至此，一方科技和合盛科技分別持有建機院11.96%和18.04%的股份。同時，弘毅投資的智真國際收購了建機院8%的股份。

至此，建機院改制完成，管理層持股30%，財務投資者持股8%。

2009年，建機院注銷，建機院的各股東直接持有中聯重科股份，截至2012年底，湖南省國資委仍是中聯重科的第一大股東，持股16.19%，中聯管理層的兩個持股公司合盛科技和一方科技分別持股5.02%和2.12%。

如果中聯的大股東建機院沒有成功改制的話，那它真可能會成為另一個徐工。今天工程機械行業的格局很可能就是三一獨霸。我們始終認為，在高度競爭的行業里，拼的主要就是人才。無論國企民企，如果不能提供接近市場價格的管理層待遇，那最終會流失人才，最終在競爭中失敗。

五、 2005―2007年：三一的黃金年代

現在，我們來看它們2003年―2013年的商戰史。探討它們在各個不同階段的成功之道與博弈之術。

2003年到2004年，整個經濟處于宏觀調控期，工程機械行業也相對低迷。三一、中聯、徐工這幾家企業都在積累力量。一手是資本，一手是產業。在資本上，2003年三一上市，徐工、中聯也相繼啟動改制。在產業上，積極儲備挖掘機、起重機等新產品。

2005年是一個關鍵轉折點。這一年，工程機械行業開始復蘇，從這一年開始，三一重工取得了爆發式的增長，成了2005年-2007年這三年最大的贏家。無論是收入還是利潤增幅，都遠超同行。這只是上市公司三一重工的數據。至2007年，三一重工的挖掘機業務和煤機業務已經轉到集團公司，蓬勃發展。整個三一集團的發展速度更快?！　?/p>

表7：2005年-2007年三一與中聯收入與凈利潤增幅

(1)高毛利率支持。

在此階段，三一的表現卓越，天時、地利、人和三者齊聚。天時，是2005年-2007年，房價快速上漲，帶動固定資產投資大幅增加。工程機械行業高度景氣。地利，是三一的產品保持了高毛利率，進而能夠支撐比對手高出一倍的銷售費用率，銷售攻擊力強悍。人和，三一的高管團隊優勢同時坐擁民企機制之利。與此同時，這個階段中聯和徐工都進入改制階段，相當一部分精力在應對改制相關的事務，難以有大的產業動作。對于國企來說，改制相當敏感，一招不慎重，可能位置不保。

天時無需多言。無論是中聯還是徐工，雖然增幅不同，在這三年里絕對值也在增加。讓我們先來看在這三年里三一得天獨厚的獨特優勢所在：

表8：2003年-2007年三一、中聯、徐工毛利率對比　　

表9：2003年-2007年三一、中聯、徐工銷售費用率對比

這是三一永遠都很難再有的黃金時間窗口。在行業高度景氣之際，兩家主要競爭對手都是國企，都處于改制的敏感時期。我們以常識就可設身處地的去理解中聯合徐工當時的處境：，在這樣的敏感期，少做比做錯要好太多。甚至可以極端的認為，這個時間段內的中聯和徐工，是用一只手在跟三一競爭，另一只手是在跟各種戰略投資者、國資委在博弈。

也在2005年-2007年這個階段，已經從上市公司三一重工轉到集團的三一重機、三一重裝也在快速發展。整個三一集團的發展真的是蒸蒸日上。

工程機械行業是一個重資產重資本投入的行業。我們從三家公司投資活動現金流出規模就可看出兩家國企對手的守勢。2003年-2007年，三一的投資規?；驹谥新摵托旃さ?-5倍。其中，2003年-2006年，中聯和徐工基本未有增長。2007年，中聯改制已經完成，終于開始發力，跟上三一的投資增速，但徐工還在原地踏步，以至于2007年三一重工的投資規模達到了徐工的14.11倍?！　?/p>

表10：2003年-2007年三一、中聯、徐工投資活動現金流出規模

2005年-2007年，在行業高度景氣的背景下，三一重工毛利率大幅領先對手6―20個點，銷售費用率是對手的2-5倍，投資規模是對手的2-5倍，更兼民企機制靈活決策迅速之便，一舉成為中國工程機械行業的老大順理成章。如果不是中聯改制成功，最終引發了2008年以來的行業巨變，三一的繼續成功勢不可擋。

六、 2008―2012：中聯反超

所謂博弈，從來不是獨角戲。在進入2007年以后，中聯開始發力。2006年下半年，中聯改制成功完成，中聯的管理層可以騰出雙手來全力逐鹿行業老大的位置。以十年的周期來看，很明顯的可以看到2007年起，中聯有一種掙脫束縛的感覺。再加上一點運氣，尤其是從2008年開始至今，中聯的幾大戰略動作一氣呵成簡直如有神助的感覺，最終掌握了競爭的主動權。

在2008年-2012年，中聯實現了反超。以2007年數據為基準，無論是收入還是利潤增速，中聯全面超過三一。2012年更是在收入規模上以480億超過了三一的468億。此時的三一還已經是整體上市(除在香港上市的三一重裝)。

表11:2007年-2012年三一、中聯收入利潤增幅對比

中聯能夠實現這種反超，具有多方面的因素。

首先是人和。2006年底，中聯大股東建機院完成改制。管理層通過持有建機院的股份而間接持有中聯重科的股份，責權利開始一致。如果不是有了這種大背景的轉換，很難想象，中聯重科能夠在接下來的幾年內大動作不斷并且順利實施。

其次是2008年收購意大利混泥土機械制造商CIFA。收購CIFA的意義極為深遠，極其重要，怎么評價收購CIFA的戰略意義都不為過。沒有收購CIFA的成功，中聯很難實現這種反超。今天很多人在討論收購CIFA的得失時還是在糾結CIFA本身的財務數據。對于中聯，CIFA本身盈利多一點少一點其實已經無關大局。CIFA收購成功不只是一城一地的得失，開始改變整個戰略大局。

真正重要的是，通過收購CIFA之后獲取的CIFA高端技術，在三一中聯商戰中最為關鍵一個指標開始出現變化。這就是毛利率。我們在之前分析過，高毛利率是三一最為重要的競爭優勢之一，但這個優勢已經被打破。

在收購CIFA之后的2009年起，中聯重科的毛利率穩步提升，2012年小幅超過三一重工，2013年更是超過一個點。這種毛利率的反超對于兩者的競爭格局的影響是極為關鍵的?！　?/p>

表12三一、中聯、徐工2008年-2013年第一季度毛利率對比

中聯收購的時機和運氣也非常之好。2008年，全球金融危機爆發，CIFA一下子陷入困境，整個行業看不清方向。但2009年起，中國推出四萬億投資，全球注入巨額流動性推動復蘇，過了那個時點，可能CIFA就不會再出售或者不再以當時的價格出售了。在行業景氣和預期明朗時，也注定會有一批產業餓狼瘋搶CIFA，不一定輪到中聯了。

CIFA的收購在當時是一個極其膽大的決策。隨著收購CIFA的完成，中聯的資產負債率大幅提升，在2008年和2009年達到了75%。這是一步險棋，如果2009年沒有出現四萬億帶來的工程機械行業的復蘇，如果2010年中聯重科增發和香港上市未能如期完成，如果整合和消化CIFA失敗，CIFA成為資金黑洞，那么中聯重科都將陷于資金鏈崩斷的險境。

高資產負債率僅僅持續了一年多。2010年，中聯重科A股增發和香港上市成功，帶來獲取180億現金。資產負債率又一下子回到56%的安全水平?！　?/p>

圖4：2003年-2012年三一中聯資產負債率

而對手們的運氣顯然沒這么好。無論三一還是徐工，香港上市都未成功。2010年，三一香港上市失敗，據媒體報道稱上市失敗是因為行賄門。2011年，三一再度啟動香港上市。但此時工程機械行業和資本市場都進入了蕭條，上市最佳的時間窗口過去，最終上市還是未能成功。2011年，徐工集團的香港上市也因為市況不佳而暫停。而在2010年-2012年，三一重工投資流出現金規模高達240億，加上香港上市失敗，對現金造成極大壓力。

所謂危機，對手的危就是自己的機。坐擁增發和香港上市帶來的現金優勢的中聯，面對現金壓力大的對手，2012年中聯重科在銷售上采用了較有進攻性的策略，如上述所分析的，2012年新增應收賬款規模占當期收入比達到了15%，高于三一的7%，終于成為2012年的行業老大。

七、 2010年―2012年：三一大躍進

據我們上述分析，中聯重科在改制完成以后，自2007年起開始發力，在2008年之前，中聯重科的投資活動現金流出規模一直低于三一重工。但在2008年―2099年，中聯重科的投資力度迅猛加大。2008年投資規模51億，是三一的四倍，這主要是收購CIFA的緣故。2009年有所回落，但仍與三一重工接近，也與過去的投資力度形成鮮明反差。

有可能是被中聯的進攻姿態的刺激，也有可能是2009年四萬億投資后的高景氣度的鼓勵，在2010年-2012年，三一重工的投資活動現金流出規模迅猛增加，投資規模實現了大躍進。三年間的投資活動現金流出規模達到了240億，而中聯這一數字三年總和是70億。

表13：三一中聯2008年-2912奶奶投資活動現金流出規模

從以下的走勢可清晰看到，中聯重科在2008年的突起，以及2010年-2012年三一遠超同行的投資力度。三一在2010年-2012年的投資力度可謂大躍進，大大超越了兩家對手。這勢必會對現金流造成極大的壓力。在三一原來的計劃中，2010年實現香港上市應該是填補大規模投資現金流出的重要步驟。但最終上市失敗。理解這一點，就可以理解為什么三一對香港上市失敗如此耿耿于懷，高管們多次稱之為有史以來最大的打擊。

圖5:2003年-2013年第一季度三一中聯徐工投資活動現金流出規模

2010年-2012年三一的巨大投資投向了哪里？從數字上看不出來。其中，有約30億時用于對德國普茨邁斯特的收購。大部分應投向了產能的建設。但在高投入高投資之后，發現面臨的是2011年-2012年市場的迅速轉冷。至今未能復蘇。這對巨大的產能和現金流都造成了嚴重考驗。值得留意的是，2013年第一季度，中聯的投資規模歷史上第二次又超過了三一?！　o從知道行業與三一的產能空置率是多少。但可以從企業的在職員工數量看出一絲端倪。對于制造業企業來說，員工數量與其產能規模應該呈高度正相關的關系?！?/p>

圖6:三一中聯2003年-2012年員工數

表14：三一中聯2008年02912年在職員工數

我們不去探討兩家公司文化的差異。只討論從在職員工數來衡量兩家公司的擴張與收縮的力度。通過在職員工數可以看到，與三一2010年-2012大規模投資相匹配的是，在職員工數的迅速增加.2011年最高達到5.18萬人，但在2012年大幅減少到3.48萬人，約是2009年-2010年初的水平。有意思的是，中聯的員工數增長曲線平緩的多，2012年員工數還增加了2874人。

表15：2013年第一季度三一中聯徐工銷售收入與新增應收賬款規模

重回行業老大地位的三一的處境比較尷尬。如果二、三季度要繼續保持以大幅增加應收賬款的方式來刺激銷售，那現金流勢必更加緊張；如果二、三季度大幅調整，收緊應收賬款，那么二、三季度的環比銷售收入增長速度可能會出現大幅回落。

今天，大氣候變了。拼投入拚產能的年代可能已經一去不返。

八、2013：危險的開局

玩法變了。

對于整個工程機械行業來說，2013年是一個危險的開局，標志著一個新時代的到來。在過去的十年中，行業調整的周期通常只有一至兩年。無論是2003年-2004年的宏觀調控，還是2008年-2009年的全球經濟危機，企業只要扛過去又是春天。誰在行業蕭條時投資力度越大，在隨后的復蘇后回報也越大。

但現在，大氣候變了，玩法變了。對于工程機械行業來說，2011年-2012年已經持續兩年的蕭條，2013至今未見有復蘇的跡象。傳說中的城鎮化拉動至今未有實質性動作。一旦行業的蕭條持續，對于現金儲備低、投資力度過大的企業來說，將是嚴峻的考驗。

再來看一下新增應收賬款數據。通過這組數據可以看出工程機械行業已經進入全行業的危險時代?；氐奖疚膱D1的新增應收賬款/當期銷售收入比較，2011年之前，該數據一般在10%之下。但在2011年-2012年大幅提升，2013年第一季度中聯徐工更是突破30%，而三一高達67%。這說明2013年的行業競爭激烈達到了歷史最殘酷的程度。正在爆發的輿論戰、不正當競爭等等只是這種競爭的一個縮影。這幾家行業巨頭的處境尚且如此，行業的中小型公司更是艱難。如果行業不盡快復蘇，可以預見的是，行業進入了深度的洗牌期。

這三家巨頭在2013年這個開局，采取了完全不同的策略。中聯和徐工明顯采取了收縮戰略，采取了守勢，偏重控制現金流出。三一大幅拉開了與中聯和徐工的距離。2013年第一季度銷售達到了123.3億，與中聯徐工的總和125億僅有一步之遙。三一重歸銷售老大地位，但付出的代價是新增了75億的應收賬款?！?/p>

表15：2013年第一季度三一中聯徐工銷售收入與新增應收賬款規模

重回行業老大地位的三一的處境比較尷尬。如果二、三季度要繼續保持以大幅增加應收賬款的方式來刺激銷售，那現金流勢必更加緊張；如果二、三季度大幅調整，收緊應收賬款，那么二、三季度的環比銷售收入增長速度可能會出現大幅回落。

今天，大氣候變了。拼投入拚產能的年代可能已經一去不返。

九、 關于行業的猜想

1、今天發生著的各種八卦的輿論戰、營銷戰等等，只是經濟大環境改變后，工程機械行業生態嚴重惡化后的表象。

2、過去是通過增長的增量來賺錢，今天是來搶存量，就是直接從對手碗里搶食，競爭勢必會更激烈。

3、過去，靠的是增長紅利，比誰更敢投錢更膽大；今天開始，比的是誰更精細化管理更謹慎；

4、如果行業不盡快出現復蘇的話，工程機械公司的利潤會被進一步壓縮，會有虧損的大公司出現。

5、冬天來了，現金為王?，F在比什么都要重要。消耗現金的增長不再可取。

6、坐擁龐大的產能，巨頭們的國際化、多元化進程會加速。

7、徐工必須改制，實現管理層激勵，否則它與對手的差距會進一步拉大。